荒れる株主総会、助言会社に脚光
今年も株主総会シーズンのヤマ場である6月最終週がやってきた。
株主総会と言えば、一昔前なら総会屋、2000年代になると「もの言う株主」といわれるアクティビストファンド、近年は創業家株主などと、時代に応じて、株主総会の進行を乱す“役者”が入れ替わってきた。
そして今年、例年になく脚光を浴びている役者が存在する。それが「議決権行使助言会社」だ。
議決権行使助言会社とは、機関投資家向けに、投資先の株主総会の議案において、賛成／反対の助言を行う会社。具体的には、米インスティテューショナル・シェアホールダーズ・サービシーズ（ＩＳＳ）と米グラスルイスの2社がこの手の会社の「世界の二強」である。
海外の機関投資家が株主総会で議決権を行使する際、両社の助言に沿って議決権を行使することが多い。日本に拠点がない場合、投資先である日本企業をつぶさに分析する労力が割けないからだ。そのため両社は株主総会の議決権の行方を左右する、知る人ぞ知る存在だった。
ところが今年、海外投資家だけではなく、他の一般株主からもＩＳＳやグラスルイスの助言内容に注目が集まり、両社は一気に主役並みの脚光を浴びている。
背景には、日本企業のコーポレートガバナンスに対する不信感の高まりがある。引き金になったのは、東芝だ。同社はコーポレートガバナンス（企業統治）の先進性においては評価が高かった企業だ。そんな東芝で、不正会計が発覚。社外取締役が機能不全に陥っていたり、元社長の相談役が現経営陣へ隠然とした影響力を保持していたりと、次々とガバナンス形骸化の実態が明らかになったからだ。
ＩＳＳは今年2月、「2017日本向け議決権行使助言基準」を公表。それに従って賛成／反対推奨の助言をしている。
具体的には、新日鉄住金や川崎汽船に対しては、自己資本利益率（ＲＯＥ）が直近5期平均で5％を下回るため、社長と会長の選任に反対推奨したほか、社外取締役の独立性に問題があるとして、野村ＨＤの同議案に反対を表明。また、グラスルイスは東芝の取締役候補者全員の選任に対して、未だに正式な決算発表ができていないとして反対推奨をしている。
会社提案議案に反対推奨されている企業はもちろんのこと、ガバナンスの強化が叫ばれる中で、株主総会本番を前に多くの企業で緊張がピークに達している。
ＩＳＳの助言に一石投じた野村ＨＤ
一方、反対推奨された企業側も黙っているわけではない。多くの場合、反対推奨に対して、自ら提示した議案の正しさを説明するレターを他の株主送るといった“消極的対応”にとどまっていた。だが今年の野村ＨＤは、そうしたお決まりのパターンよりも一歩踏み込み、反撃に出た。
ＩＳＳは社外取締役に園マリ氏を選任する会社議案に対し、同氏は野村の監査法人を務める新日本監査法人出身であるとして反対推奨した。だが、野村ＨＤは「園氏は新日本を退所後、8月で5年になる」などとして独立性に問題はないとの見解を表明。その上で、ＩＳＳを念頭に置いて、「（一般的な投資顧問業のように）議決権行使助言会社を国への登録制にすることで、金融行政の規制下におくべき」（野村ＨＤ関係者）と牽制したのだ。
ある証券業界関係者は、「ＩＳＳやグラスルイスの影響力の大きさからすると、規制が緩すぎて野放しになっている」と、眉をひそめる。
先の野村ＨＤのケースでは、結局、23日の総会で取締役選任の会社議案が無事可決された。ただ、他の取締役が軒並み90％台後半（古賀信行会長のみ88.2％）の賛成率となる中、園マリ氏のみ79.5％と10％程度低い結果となり、助言会社の反対推奨が一定の影響を及ぼした形だ。
実は欧米では、議決権行使助言会社の影響力の大きさから、議会で規制の在り方が議論されている。例えば登録制度を導入すれば、助言会社の側にも運営体制の開示などが求められ、助言の質向上につながると目されている。いわば企業の「統治体制を“チェックする側”の統治体制」が必要だというわけだ。
欧米の動向を倣うように、日本でも14年に機関投資家向け指針「スチュワードシップ・コード」が導入されて以降、有識者の間で同様の議論が続いていた。
スチュワードシップ・コードは、機関投資家が長期的視野に立って企業の分析・投資を行い、企業価値向上に寄与することが期待されて導入された。ただ、先述したように、日本に拠点を持たない機関投資家は、ＩＳＳやグラスルイスの助言に沿って議決権を行使するため、影響力が増している両社のような議決権行使助言会社の在り方を考えるべきだとの見方が徐々に強まっていったのだ。
その結果、今年5月末に改訂されたスチュワードシップ・コードでは、議決権行使助言会社の側も「十分な経営資源を投入」しながら、「助言の策定プロセス等に関し、自らの取り組みを公表すべき」とする新たな原則が盛り込まれた。
目が離せない企業vs議決権行使助言会社
そんな企業側の“逆襲”を受けた議決権行使助言会社ではあるが、企業に対する厳しい姿勢を一層強めている。
ＩＳＳは今年の総会から相談役・顧問制度の新規導入に反対を推奨する方針を打ち出した。相談役・顧問に関しては企業側の開示義務がなく、報酬の在り方などが不透明なことが多いからだ。
ある国内商社幹部は「これまで役員出身者は、年金支給開始まで相談役・顧問への登用で会社が面倒を見てくれる不文律があったが、徐々になくなっていくのが時代の流れなのだろう」と諦め顔だ。相談役や顧問の中には、老後に旅行三昧の日々を送りたいと目論み、あろうことか在任中に出張名目で海外を飛び回って、“マイル集め”に奔走する不届き者もいるという。
このところの日本企業のガバナンス問題を振り返ると、まず14年のスチュワードシップ・コード導入で本格的なメスが入り始めた。さらに15年6月の企業統治指針「コーポレートガバナンス・コード」で社外取締役の拡充原則などが打ち出され、事業会社の側にも重要性の認識が一気に広まった。
今年はＩＳＳの新基準方針に加え、改訂版スチュワードシップ・コードによって機関投資家が投資先の株主総会で各議案に投じた賛否を原則、個別に開示するよう求めるように方針が改められた。また先にも述べたように、議決権行使会社側にも運営体制の開示を求める原則が追加された。
14年がガバナンス改革の第一波、翌年が第二波だとすれば、17年はいわば第三波。たとえ、それが企業にとって“荒波”であったとしても、「企業vs議決権行使会社のつばぜり合い」が本来のガバナンス強化につながるのであれば、歓迎すべきことなのだろう。
（週刊ダイヤモンド編集部 片田江康男、竹田幸平）
